主题：房地产价格变化规律的经济学分析（刘红玉）

房地产价格变化规律的经济学分析

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作者:刘洪玉    未分类    2004-8-2                

 
房地产价格及其变化是一个极端复杂的问题，分析研究房地产价格的运行规律，充分认识房地产价格问题的复杂性，对于促进房地产市场的持续健康发展具有重要的理论意义和现实意义。2002年以来，我国社会各界对中国房地产市场上是否存在“价格泡沫”和“过热”等问题的讨论异常热烈，对于房地产价格的未来走向也是众说纷纭。然而这种讨论大多是建立在对房地产价格的感性认识基础之上，学术界和房地产业内对于房地产价格存在着大量似是而非的认识。本文旨在通过对于房地产价格的理论分析和实证研究，揭示房地产价格的内在运行规律，为市场参与者提供相关的分析手段和方法。

一、房地产价格围绕长期均衡值上下波动

人们非常容易根据自己的生活体验，认为房地产价格从一个很长的历史时期来看，尽管存在周期波动，但其发展趋势应该是不断上涨的。形成这种认识的原因主要有两个。一是忽略了通货膨胀的影响，而事实上经济增长过程中往往伴随着比较显著的通货膨胀；二是许多新兴市场国家和地区在过去几十年的经济飞速发展阶段，对建筑空间的需求持续增加，由于建筑空间短期供给相对固定且具有经济持续发展的良好预期，导致该发展阶段的房地产价格呈现出逐步上升的趋势。

事实上，房地产价格如同太阳系中的行星一般，尽管其轨道存在着椭圆的长半径端和短半径端，但总有万有引力的存在使其不游离于整个系统之外。从大历史（Macro History，50年或者更长时间）的角度来看，对于一个已经有比较完善的市场经济体制以及比较成熟的房地产市场的国家或地区来说，房地产价格存在其长期均衡值。即从长期来看，消除了通货膨胀因素后，房地产价格在各种因素的影响下，围绕这个长期均衡值上下波动，其偏离均衡值的幅度取决于各种影响力量的合力大小。也就是说，房地产价格不会无止境的上涨。

1、阿姆斯特丹350年前后真实住宅价格指数存在着长期均衡值

图1列出了1628－1972年消除通货膨胀后的阿姆斯特丹独立式住宅的价格指数。荷兰是老牌资本主义国家，十七世纪曾经称霸于海上，因此其住宅价格指数的发展历史可以作为西方国家的典型案例来进行研究。图1为我们提供了长达近350年的住宅价格指数历史，有非常重要的参考价值。这段时期伴随着资本主义的兴起和发展，阿姆斯特丹的经济也不断处于发展之中，从这么长的历史界限来看，消除了通货膨胀因素的长期住宅价格并没有呈现明显的上涨趋势。我们所看到的只是350年的住宅价格围绕均衡值的不断波动。

图1 消除通货膨胀后的阿姆斯特丹独立式住宅的价格指数（1628-1972）
数据来源：参考文献[3]。

2、日本2003年的真实土地价格回归到了20世纪70年代初的水平

图2给出了日本1955年至2003年全国的综合地价指数。如果不考虑通货膨胀的影响，从1955年开始到20世纪90年代初“地价神话”破灭时，日本的地价确实一直处于快速增长中。但是如果消除了通货膨胀的影响，可以清楚的看到，20世纪70年代中期日本的地价已经经历了一次比较显著的高涨与随后的萧条，是物价因素造成了地价一直处于飞涨中的假象。

图2 日本综合地价指数（1955-2003）
数据来源：日本不动产研究所，http://www.reinet.or.jp/。

从图2中可以看出，2003年土地的真实价格已经下降到20世纪70年代初的水平，以大历史的角度来看，这是价格在向价值回归。联系日本的近代经济起飞历史，可以更好的认识到大历史背景下房地产价格发展的一般规律：经济起飞阶段往往伴随着房地产价格的高涨，进入稳定阶段后房地产价格围绕着长期均衡价格波动。

3、香港2003年真实住宅价格与1981年和1989年差异不大

图3显示了香港1981－2003年的住宅价格指数。消除通货膨胀因素后，同样可以看到明显的周期性。需要重视的是1997年前香港的住宅价格其实已经处于周期循环的下降期，由于各种政治和经济原因形成了房地产泡沫，使得住宅价格出现了短时间的快速猛涨。1997年住宅价格泡沫破裂后，住宅价格指数一直处于持续下降中，当前香港的住宅价格水平已经回归到20世纪80年代初和80年代末的水平。从长期来看，房地产价格在出现了一个阶段的高涨后，必然将出现一个阶段的回调，回归其真正的价值。

图3 香港住宅价格指数（1981－2003）

二、房地产价格与租金的关系

租金价格比可用来分析各区域市场的房地产价格是具有增长潜力还是缺乏增长潜力。一般来说，对比租金价格比的历史时间序列，如果发现其基本维持在历史均衡水平，说明当地的房地产市场处于正常的价格水平；若租金价格比远远高于历史均衡水平，说明当地的房地产价格被严重高估，缺乏增长潜力；如果租金价格比低于历史均衡水平，说明当地的房地产价格被低估，具有一定的增长潜力。 

1、租金、利率和价格变化预期决定了当前的房地产价格
根据经济学的价格原理，本质上来说决定房地产价格的是市场供求关系。但房地产这种特殊的商品，具有双重属性，一是资产属性，二是生产和生活资料属性，因此有其特殊的价格决定方式。

一般来说，房地产价格由租金、利率及未来价格变化三个因素共同决定，即 。也可以写成 。其中i为利率，r为租金，P为房地产价格，△Pe为房地产价格预期变化值， 为t时刻的房地产价格， 为t+1时刻的房地产期望价格， 是租金价格比， 为期望增值率。

人们对于未来房地产价格的期望总是建立在当前价格的基础之上， 的上升（下降）会引起 更大幅度的上升（下降），即 对 比较敏感。如果t-1时刻的收益率满足 ，即房地产的期望收益超过利率时，对于房地产的需求必将上涨，导致t时刻 的上升。若租金r保持不变，t时刻 的上升会导致 的下降，但是 的上升达到一定程度后将使得 的上升幅度大于 的下降幅度，从而使得 进一步上升。由此人们对于房地产的需求也进一步上升，需求的增长将再次导致价格的增加，这就是房地产需求与房地产价格急剧上升的互动机理。

2、房地产价格与租金存在长期均衡关系

与房地产价格相比，房地产租金更多的反映了房地产作为生产和生活资料属性的价格，即租金是使用价值的价格表现。因此租金可以非常真实的反映经济基本面（收入、经济增长）对需求的影响，从长期来看，租金可以视为经济基本面的函数。由此，一个非常简便的判断房地产价格是否脱离与经济基本面协调发展轨道的办法就是研究房地产价格与租金的长期均衡关系，简而言之，可以使用租金价格比来判断房地产价格是否处于正常的水平。

图4给出了1980－2003年香港住宅价格与租金指数的走势。20世纪80年代，两者的波动幅度基本相似，但进入90年代后，住宅售价的增长速度远远超过租金，东南亚经济危机后出现了快速下降趋势，直至今日仍然处于价格的低迷状态。由于经济的持续低迷，租金也出现了下降的趋势。

图4消除通货膨胀后香港住宅价格与租金指数（1980-2003）

从理论上而言，房地产价格与租金之间存在着长期的均衡关系，脱离均衡状态时就意味着房地产市场出现了一定程度的泡沫。

3、部分城市房地产价格与租金的均衡状况
表1给出了曼谷、新加坡和汉城1997年前住宅租金和价格的走势，可以看到在1997年前，这三个城市的房地产市场就已经出现了价格的异常高涨，而租金的波动要小于价格指数的波动，两者之间的均衡被打破。事实上，正是由于房地产价格泡沫带来了严重的金融问题，才导致以索罗斯为代表的国际游资有机可乘，造成了1997年席卷亚洲的经济危机。

表1 1997年前东南亚国家和地区的房地产价格与租金走势

城市 房地产价格指数 年份
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997
曼谷 1居租金指数 100 193.2 190.5 194.6 201.4 110.8 135.1 117.6
Townhouse价格指数 100 249.8 272 299.1 294.2 162.5 225 200
新加坡 2居租金指数 100 116.5 112 164.4 176.1 156 170 159.9
独立住宅地价指数 100 71.4 161 245.2 337.6 288.1 302.4 202.4
汉城 新单元租金指数 100 141.7 165 151.7 151.7 133.3 150 166.7
公寓价格指数 100 214.2 220.5 181.6 186.9 102 106.6 111.1

表2列出了我国部分城市的房屋租赁价格与销售价格指数。这些城市分为两类，第一类城市的房屋销售价格指数的增幅远远超过租金价格指数，第二类城市房屋租赁价格指数的上涨超过销售价格指数。近年上海、杭州和宁波的房屋销售价格增速都远高于租赁价格，不同之处在于上海2003年房屋租赁价格也出现了较大幅度的增长，而杭州、宁波租赁价格的增长远远落后于房屋销售价格。从房价和租赁价格长期将保持一定均衡关系的角度来看，近年来第一类城市已经出现了不协调的现象，值得引起重视。

表2 1997-2003年两类城市房屋租赁与销售价格指数走势

类别 城市 年份
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
第一类城市 上海 租金指数 100 91 79 84 89 87 113
价格指数 100 92 90 90 94 103 134
杭州 租金指数 100 101 107 111 106 109 119
价格指数 100 103 106 111 115 123 177
宁波 租金指数 100 96 96 87 86 88 100
价格指数 100 99 101 108 118 139 155
第二类城市 北京 租金指数 100 99 97 184 187 204 205
价格指数 100 100 100 99 100 99 100
银川 租金指数 100 104 126 154 155 157 161
价格指数 100 114 118 122 128 133 138

三、房地产价格与经济基本面存在协调关系

房地产价格和经济基本面之间存在着动态的均衡关系：如果房地产价格的上涨打破了原先和经济基本面之间的均衡关系，经济基本面的变化必须与之相适应，这样才能逐步建立两者之间新的均衡关系。由于房地产价格是房地产投资和经济的先行指标，如果房地产价格的上涨只是投机造成，缺乏相应的经济基础支持，这种价格上涨会向市场发出错误的信号，造成房地产市场和经济的虚假繁荣，反而会损害经济的发展。因此可以利用原有的这种均衡关系，来研究和预测房地产价格的走向，如果经济基本面决定的房地产价格合理值远远低于实际值，则实际房地产价格的增长已经脱离了与经济基本面协调发展的轨道。

利用香港1990年1季度至2003年3季度的居民家庭收入的中位数(INC)、恒生股价指数(STOCK)以及住宅销售价格(PH)数据，消除通货膨胀影响后的实证研究结果表明，香港1997年2季度的实际住宅价格超出其合理值40%，出现了严重的失衡现象（图5）。

图5 香港1990年2季度-2003年3季度住宅价格的失衡状况

利用上海和北京的相关数据所进行的实证研究则发现（表3），上海市2003年实际住宅价格指数与根据经济基本面发展预测得到的住宅价格指数之间存在着较大的差距，前者的走势远远高于后者，2003年12月上海住宅价格实际值和合理值之间的失衡达到了22%。而北京出现了相反的趋势，2003年住宅价格实际走势稍低于合理值，两者并没有出现较大的失衡。

表3 2003年北京与上海住宅价格真实值与合理值的比较

2003年 北京 上海
实际值 合理值 价格失衡(%) 实际值 合理值 价格失衡(%)
1月 901 904 -0.37 855 832 2.66
2月 900 905 -0.6 879 823 6.35
3月 897 907 -1.09 895 811 9.33
4月 896 909 -1.45 911 813 10.77
5月 895 911 -1.82 930 814 12.47
6月 894 913 -2.16 953 823 13.61
7月 901 915 -1.57 996 828 16.91
8月 902 917 -1.63 1013 831 17.92
9月 903 918 -1.67 1009 839 16.83
10月 901 920 -2.08 1033 846 18.14
11月 909 921 -1.36 1056 843 20.15
12月 923 923 0.02 1084 843 22.22

四、房地产价格与经济发展水平不存在正相关关系

上海房地产市场自1999年开始回升以来，房价连续三年保持上涨态势，并且上涨速度逐年加快，2003年全年涨幅超过25％，2004年第一季度又比去年同期上涨28%。尽管不少专家对上海房地产价格的猛涨提出了质疑，但对上海的房地产价格猛涨持肯定态度的观点也不少。其中有一个观点比较流行，认为由于上海的经济发展和居民收入水平都超过北京，住宅价格理应超过北京，因此近年来上海出现的住宅价格飞涨是正常现象。这种颇具迷惑力的观点存在着比较大的问题。

首先，房地产绝对价格水平的高低受很多因素的影响，人口与土地数量的多少、经济发展的阶段、政府的相关政策、房地产市场的完善程度等因素都会影响房地产绝对价格水平的高低。表4列出了1994年和1996年世界各大城市的房地产价格水平，各类型物业的价格或者租金都以同年东京的价格水平作为基准来进行比较。可以看到，这些大城市的房地产价格绝对水平之间存在着比较大的差异，不能简单的认为经济发展水平越高，房地产价格就应该越高。

其次，由于我国目前处于一轮经济周期的景气阶段，加上房地产市场的逐步建立与完善，房地产价格出现一定的上涨是正常的。这种上涨是需要相当一段时间积累的，而不是短时间内的急剧上涨。2003年以来上海出现的价格猛涨已经脱离了原有的与经济基本面的均衡关系，如果要达成新的均衡，经济基本面必须对当前的价格水平提供足够的支持。但是显然目前经济和居民可支配收入的增长远远落后于房地产价格的上涨速度，目前的价格更多的得到了人们非理性的投机和炒作行为的支持。

表4 世界各大城市房地产价格的比较

城市 商业房地产 独立住宅 普通住宅
土地价格 写字楼租金 土地价格 住宅价格
1996年 1994年 1996年 1994年 1996年 1994年 1996年 1994年
东京 100 100 100 100 100 100 100 100
大阪 56.3 63.4 81.4 75.4 66.5 62.1 72.9 73.5
温哥华 6.8 4.0 43.8 19.2 21.2 20.2 56.5 57.0
纽约 20.4 11.2 72.2 55.0 3.6 3.3 25.5 24.9
洛杉矶 10.1 4.3 34.1 38.6 6.0 5.7 32.8 24.2
伦敦 30.3 19.3 116.4 88.3 11.9 10.4 48.2 47.1
巴黎 15.9 18.2 67.9 73.1 7.4 8.3 22.2 27.2
法兰克福 37.9 24.0 53.9 52.1 12.2 11.0 49.3 46.6
莫斯科 0.7 0.4 139.6 111.5 4.0 3.4 16.1 21.4
汉城 55.4 27.8 80.4 55.9 40.9 53.8 37.3 34.1
香港 110.3 69.0 164.1 157.7 105.8 112.8 132.0 152.5
上海 14.5 8.5 244.8 135.4 4.0 3.8 47.4 46.3
悉尼 21.3 11.6 64.8 47.9 12.6 10.7 35.1 31.6
数据来源：参考文献[2]。

因此，不能认为经济发展水平越高的城市其房地产价格水平就肯定越高，两者之间不存在必然的联系。从这个角度来解释上海最近出现的房价上涨现象，无论是从理论还是实证的角度来说，都是站不住脚的。房地产价格的运行有其自身的规律，只有把握其内在规律，才能更好的对其走势进行科学的预测和分析。

五、结论

从大历史（Macro History）的角度来看，消除通货膨胀因素后，房地产价格并不会无止境的上涨。在各种因素的影响下，真实房地产价格将围绕着其长期均衡值上下波动，偏离均衡值的幅度取决于各种影响力量的大小。

房地产价格由租金、对于未来价格变化的期望以及利率这三个因素共同决定。从长期来看，租金可以视为经济基本面的函数，房地产价格与租金之间存在着长期的均衡关系。如果两者之间的均衡被打破，说明房地产市场出现了泡沫。近年我国35大城市中部分城市房屋销售价格的增长速度远远高于租赁价格，出现了一定的不协调，值得引起重视。

健康发展的房地产市场上，房地产价格与经济基本面之间存在着稳定的均衡关系，可以利用这种均衡关系进行房地产价格走向的研究和预测。对我国上海和北京的实证研究表明，2003年北京市商品住宅价格的真实值和合理值基本保持一致，上海住宅价格实际值和合理值之间的失衡达到了22%。
不能简单的认为在不同城市之间，经济发展水平越高的城市房地产价格也应该越高。对世界各大城市房地产价格的比较很好的证明了这个观点。